بين الدولار والدرهم.. "أبوظبي الأول" و"الإمارات الإسلامي" يطرقان سوق الدين من بابين مختلفين

في سوق الدين، الرقم الذي يُعلن أولًا نادرًا ما يكون الرقم الذي يُدفع. صكوك "الإمارات الإسلامي" في مارس 2025 بدأت عند 125 نقطة أساس فوق سندات الخزانة الأمريكية وانتهت عند 95. وصكوك "أبوظبي الأول" في مايو الماضي بدأت عند 115 وانتهت عند 85. الفارق في الحالتين 30 نقطة، وهو يساوي نحو 2.25 مليون دولار سنويًا على إصدار بـ750 مليون دولار. من يقرأ رقم الافتتاح على أنه كلفة التمويل يقرأ نصف القصة، وهذه القاعدة تعلمها كل من تابع دفاتر الاكتتاب لسنوات.

هذا الأسبوع يتكرر المشهد من بابين مختلفين. "أبوظبي الأول" سعّر أول سندات خضراء رقمية له بالدرهم بحجم معياري عند 75 نقطة فوق سعر المقايضة. وفي المقابل بدأ "الإمارات الإسلامي" لقاءاته مع المستثمرين لصكوك بالدولار لأجل خمس سنوات، ولم يتحدد بعد حجمها ولا سعرها. بنك أنهى المفاوضة وبنك يبدأها، ولكل منهما عملة ومرجع وأداة وجمهور مختلف، في ربع تراجعت فيه إصدارات السندات والصكوك الخليجية 17.5% بحسب "إنتربرايز"، وفي وقت ترفع فيه البنوك الإماراتية أسعار الودائع.

المقارنة المباشرة بين رقمي الصفقتين تخدع، لأن أحدهما يقاس بمرجع الخزانة والآخر بمرجع المقايضة، ولأن بينهما درجة تصنيف ائتماني ومرحلة تسعير مختلفة. لذلك يقرأ هذا المقال الصفقتين معًا ليرى ما تقولانه عن كلفة التمويل في الإمارات، وما الذي ينبغي أن يراقبه المستثمر قبل أن يحكم.

ما الذي يقيسه كل رقم؟

النقطة الأساس تساوي 0.01%. الهامش فوق سندات الخزانة الأمريكية هو الفارق بين عائد الإصدار وعائد سند خزانة أمريكي لأجل مماثل، وهو المرجع المعتاد للصكوك بالدولار. أما سعر المقايضة فهو سعر الفائدة الثابت الذي يقبله السوق في عقود مبادلة الفائدة، ويُستخدم مرجعًا لإصدارات غير الدولار. والرقم الاسترشادي هو ما يعلنه المنسقون عند بدء بناء دفتر الاكتتاب، ويُشدَّد عادة كلما تراكمت الطلبات، بينما الرقم النهائي هو ما يدفعه البنك فعلًا. لذلك لا تصح مقارنة رقم نهائي بمرجع المقايضة برقم استرشادي بمرجع الخزانة.

ورقتان مختلفتان

صكوك "الإمارات الإسلامي" المرتقبة ثابتة العائد وغير مضمونة، ويُتوقع أن تكون من فئة الأولوية، أي تتساوى في الترتيب مع بقية الديون غير المضمونة للبنك. تصدر ضمن برنامج بقيمة 4 مليارات دولار، بالدولار، وفي سوق دولية. والمستثمر لا يتقاضى فائدة بل ربحًا ناتجًا عن عقد قائم على الشريعة. تصنيف البنك A+ من فيتش.

سندات "أبوظبي الأول" خضراء بالدرهم في السوق المحلية. الوصف الأخضر يعني أن ما يعادل حصيلتها يُخصَّص لتمويل أو إعادة تمويل مشاريع بيئية مؤهلة وفق إطار التمويل المستدام للبنك، والوصف الرقمي يخص طريقة الإصدار والتسوية. تصنيف البنك AA- من فيتش وإس آند بي وAa3 من موديز. وعلى مقياس فيتش الفارق بين البنكين درجة واحدة، من A+ إلى AA-. هذا فارق حقيقي في تسعير الدين، لكنه ليس التفسير الوحيد لأي فرق بين الهامشين، فالعملة والمرجع والأجل ومرحلة التسعير تدخل كلها في المعادلة.

ماذا نعرف عن تسعير "الإمارات الإسلامي"؟

لم يُعلن بعد هامش الصفقة الحالية، لكن تاريخ البنك يعطي نقاط مرجعية. في سبتمبر 2025 سعّر صكوكًا مرتبطة بالاستدامة بـ500 مليون دولار عند 95 نقطة فوق الخزانة الأمريكية لخمس سنوات، بعائد 4.54%، بعد أن سجل الدفتر 1.2 مليار دولار، أي تغطية 2.4 مرة. وفي مارس 2025 سعّر صكوكًا ذات أولوية بـ750 مليون دولار عند 95 أيضًا، بعد تشديد 30 نقطة من 125، ودفتر تجاوز 1.6 مليار دولار بتغطية 2.1 مرة. وفي مايو 2024 كان التشديد 30 نقطة كذلك، من 130 إلى 100.

ونمط التشديد ليس خاصًا بهذا البنك. صكوك "أبوظبي الأول" بالدولار في مايو 2026 بدأت عند 115 نقطة تقريبًا وانتهت عند 85 بكوبون 4.859%، بتشديد 30 نقطة أيضًا. هذه الأمثلة تبين كيف يتحرك الرقم الاسترشادي، لكنها لا تثبت أن الصفقة الحالية ستتحرك مثلها، فالنتيجة تتوقف على حجم الطلب وتوزيعه وظروف السوق وقت التسعير.

وأهمية التشديد ملموسة. كل 10 نقاط أساس تساوي 500 ألف دولار في السنة على إصدار بـ500 مليون دولار، و750 ألف دولار على إصدار بـ750 مليونًا، وهو حساب مبسط يفترض ثبات المبلغ طوال المدة. لذلك يقرأ البنك الدفتر قبل أي شيء آخر، ويقرأ معه نوعية الطلب. دفتر "أبوظبي الأول" لسندات اليورو الخضراء في يونيو 2026 بلغ ذروته فوق 1.4 مليار يورو واستقر عند 1.1 مليار بعد التشديد، أي أقل بنحو الخُمس. والدفتر الذي يتضخم عند الرقم الاسترشادي ثم ينكمش عند التشديد درس يتكرر في هذه السوق.

لماذا تختلف الهوامش؟

لا أملك بيانات الصفقتين لأحدد وزن كل سبب، لكن هناك عوامل محتملة تستحق الذكر. الأول ظروف السوق: وصفت تقارير "زاوية" في مايو 2026 الحرب الأمريكية الإيرانية بأنها دفعت نشاط أسواق الدين في المنطقة إلى ما يقارب التوقف، ثم قالت في يونيو إن إصدارات الخليج عادت تدريجيًا بعد اتفاق السلام، وبقيت كلفة الاقتراض أعلى. والثاني حاجة البنوك إلى التمويل مع ارتفاع كلفة الودائع، وقد تقلل هذه الحاجة قدرتها على التشدد في المفاوضة، وهذا افتراض لا تؤكده تصريحات البنكين. والثالث اختلاف الأداة: إصدار سبتمبر 2025 كان صكًا مرتبطًا بمؤشرات استدامة، وهي بنية تختلف عن السند الأخضر المرتبط باستخدام الحصيلة، ولا يُعرف أثر الوصف في التسعير مقارنة بصك عادي.

الرقمنة: ما الذي نعرفه؟

أصدر "أبوظبي الأول" في يوليو 2025 أول سند رقمي أصيل في المنطقة، بقيمة 100 مليون دولار ولأجل ثلاث سنوات وبعائد عائم، مدرج في سوق أبوظبي للأوراق المالية وصادر عبر منصة "أوريون" التابعة لـ"إتش إس بي سي". السندات الرقمية الأصيلة تُسجَّل ملكيتها على دفتر موزع، ويُتوقع أن يقصر ذلك مدة التسوية ويقلل خطر الطرف المقابل ويوضح سجلات الملكية. لكن هذه فوائد مرتبطة بتصميم كل إصدار، وليست نتيجة مضمونة لكل ورقة رقمية.

أما سندات الدرهم الجديدة فلم أجد في المصادر المتاحة تفاصيل المنصة ولا حدود الجزء الرقمي من الإصدار والتسوية ولا آلية التداول الثانوي. وهذه هي الأسئلة التي ينبغي أن يجيب عنها البنك. والرقمنة لا تعني السيولة، فالسيولة يصنعها وجود مشترين وبائعين. وأقرب مؤشر متاح سند "الإمارات دبي الوطني" الرقمي بمليار درهم في يناير 2026، وقد بلغ دفتره 1.3 مليار درهم.

الدرهم والدولار

سوق الدولار هي سوق التسعير العالمي، فيها مستثمرون من آسيا وأوروبا والخليج، وأحجام أكبر، ومنحنى خزانة أمريكي يعرفه الجميع. بنك يريد جمع مئات الملايين لأجل خمس سنوات وتنويع قاعدة مستثمريه يذهب إليها.

سوق الدرهم أضيق من حيث قاعدة المستثمرين والأحجام، لكنها تؤدي وظيفة لا تؤديها سوق الدولار: تمنح الشركات والبنوك والمؤسسات المحلية مصدرًا للتمويل والاستثمار بعملتها دون خطر تحويل. وتبني الحكومة منحنى الدرهم أيضًا: باعت وزارة المالية في أبريل 2026 صكوك خزانة لأجل سبع سنوات بعائد يزيد 10 نقاط أساس عن الخزانة الأمريكية وبتغطية خمسة أضعاف. حين تقترض الحكومة بهذا السعر تصبح مرجعًا تقيس به البنوك والشركات ما ينبغي أن تدفعه. والدرهم مربوط بالدولار عند 3.6725 منذ 1997، وهذا يحد من خطر العملة للمستثمر الذي يقيم بالدرهم، أما من يقيس عوائده بعملة أخرى فيبقى لديه خطر عملة، ويبقى الربط نفسه قرارًا يعتمد على استمرار السياسة التي قام عليها.

ما الذي يتابعه المستثمر؟

خطر سعر الفائدة قائم في الصكوك ثابتة العائد، وتقديره التقريبي أن صكًا لخمس سنوات يخسر نحو 4% إلى 4.5% من قيمته إذا ارتفع العائد نقطة مئوية، ويتغير ذلك بحسب الكوبون والمدة المعدلة. وخطر الائتمان أقل في بنك مصنف AA- منه في بنك مصنف A+، لكن ذلك لا يعزل أثر التصنيف وحده. وخطر السيولة يظهر عند البيع قبل الاستحقاق. وفي السندات الخضراء ينبغي أن يطلب المستثمر تقارير تخصيص الحصيلة ونتائجها.

وبعد الإصدار تُراقب أربعة أشياء. الهامش النهائي مقارنة بالرقم الاسترشادي. وحجم التخصيص ونسبة التغطية، فدفتر بمليار دولار يعني شيئًا مختلفًا لإصدار بـ500 مليون وآخر بـ750 مليونًا. وتوزيع المستثمرين بحسب الجغرافيا والنوع، وكمرجع للمقارنة ذهبت 62% من حصص صكوك "أبوظبي الأول" في مايو إلى البنوك والبنوك الخاصة و28% إلى مديري الصناديق. وأداء السعر في السوق الثانوية بعد أسابيع، ويُقرأ مع حركة العائد المرجعي وحجم التداول لا منفردًا.

ما تكشفه الصفقتان وما لا تكشفانه

توضح الصفقتان اختلاف خيارات التمويل بين بنك ذي تصنيف ائتماني أعلى وآخر أقل تصنيفًا، لكنهما لا تكفيان وحدهما لعزل أثر التصنيف في تكلفة التمويل. وتكشفان أن البنوك الإماراتية تجمع بين الدولار والدرهم وبين الأدوات الإسلامية والخضراء والرقمية في وقت واحد.

أما ما لا يمكن الحكم عليه بعد فهو الهامش النهائي لصكوك "الإمارات الإسلامي"، وقوة دفترها، وسيولة السندات الرقمية بالدرهم. وهذه الأسئلة ستجيب عنها الأسابيع التالية، وحتى ذلك الحين الأسلم أن نقرأ الأرقام كما هي: افتتاحًا لا خاتمة، ومرجعًا لا حكمًا.