بنك القاهرة في البورصة: تسعير عند السقف في آخر أسابيع لبرنامج صندوق النقد الدولي

اليوم، الاثنين 19 أكتوبر، يبدأ تلقي أوامر الشراء على أسهم بنك القاهرة، فتتحقق أخيرًا فكرة ظلت عصية على التنفيذ سنوات طويلة. أتابع هذا الملف منذ عام 2008، أي منذ ثمانية عشر عامًا، وشهدت خلالها مواعيده تُعلن ثم تُؤجل.

كان البنك يتطلع إلى طرح أولي في أواخر 2019 أو مطلع 2020، ثم تأجلت الخطط مرات عدة، وبقيت أسهمه مقيدة قيدًا مؤقتًا منذ 8 فبراير 2017. وأفهم احتفاء الحكومة باللحظة، لكن ما استوقفني في النشرة ليس الموعد. قبل أيام قليلة كانت المصادر التي نقلت عنها «الشرق بلومبرغ» تتحدث عن نطاق بين 4.30 و4.82 جنيه، يقل عن القيمة العادلة المقدرة عند 5.30. واليوم ينتهي النطاق المعتمد عند 5.30 تمامًا، والهيئة العامة للرقابة المالية تقول إن دراسة المستشار المالي بيكر تيلي انتهت إلى هذه القيمة العادلة.

والسعر النهائي لم يُحسم بعد، فهو يتحدد في سجل الأوامر. لكن إن أُغلق عند السقف، فسيدفع المشتري كامل القيمة التي قدّرها المستشار، دون أي خصم، وفي آخر أسابيع برنامج صندوق النقد. وهذا ما يستدعي أن نقرأ النشرة بعين مختلفة.

ما الذي يُباع فعلًا

بحسب نشرة طرح بنك القاهرة ، يشمل الطرح 4.575 مليار سهم تمثل 30% من رأس المال، من أسهم قائمة يملكها بنك مصر. هو إذن طرح ثانوي: الحصيلة تذهب إلى البائع، ولا يدخل جنيه واحد إلى رأس مال بنك القاهرة. وتبلغ الحصيلة بين 22.05 و24.25 مليار جنيه، وتقدَّر القيمة السوقية للبنك بين 73.51 و80.83 مليار جنيه. رفع الحد الأعلى بمقدار 0.48 جنيه يضيف للبائع نحو 2.2 مليار جنيه عند السقف، وهذا حساب بسيط: فارق السعر مضروبًا في عدد الأسهم المطروحة.

بنك قوي وسعر يحتاج مقارنة

الأرقام المعلنة في نشرة الطرح. حقق البنك في النصف الأول من 2026 صافي ربح بعد الضرائب 8.9 مليار جنيه، وعائدًا على متوسط حقوق الملكية 27.6%، وبلغت كفاية رأس المال 22.1% وحقوق الملكية 66.8 مليار جنيه. وبلغ صافي ربح 2025 نحو 16.1 مليار جنيه.

وبحساباتي، يعادل سعر 5.30 جنيه نحو 5 مرات أرباح 2025 ونحو 1.21 مرة حقوق الملكية في يونيو 2026، وأنا أقرن هنا أرباح عام كامل بحقوق ملكية في تاريخ لاحق. وعند 4.82 جنيه ينزل المضاعفان إلى 4.6 مرة و1.10 مرة. وإذا ضوعفت أرباح النصف الأول لتقدير سنوي، وهذا ليس توقعًا، يهبط مضاعف الربحية عند السقف إلى نحو 4.5 مرة.

هل هذه مضاعفات مرتفعة؟ الإنصاف يقتضي القول إن المقارنة الأولية لا تدين السعر. بحسب صفحة سهم البنك التجاري الدولي على موقع الاتحاد بتاريخ 24 أغسطس 2026، كان السهم يتداول عند مضاعف ربحية نحو 5.3 ومضاعف قيمة دفترية نحو 1.97. والصفحة لا تبين هل الأرباح المستخدمة لآخر 12 شهرًا أم لسنة مالية، وتختلف الأرقام قليلًا بين مصادر البيانات.

أي أن مضاعف ربحية بنك القاهرة عند السقف قريب منه، ومضاعف قيمته الدفترية أقل كثيرًا. لكنها مقارنة ببنك واحد، هو أكبر بنوك القطاع الخاص وأكثرها سيولة، فلا تصلح أكثر من مؤشر أولي، وتحتاج إلى بنوك أخرى يشرح المستشار اختيارها. وما يعنيني هنا أن السعر عند السقف لا يوفر هامش أمان عن القيمة العادلة المعلنة، وأن المشتري يتحمل مخاطر التسعير والسيولة دون هذا الهامش.

وفي الأرقام نفسها ملاحظة تحتاج إلى مطابقة. نتائج النصف الأول التي نشرها البنك في أغسطس أظهرت صافي ربح 8.6 مليار جنيه، بزيادة 15% عن النصف الأول من 2025. وإعلان الطرح يتحدث عن 8.9 مليار. الفارق صغير، لكن حين يُسعَّر سهم عند سقف قيمته العادلة يصبح من الواجب أن يوضح البنك أو النشرة العلاقة بين الرقمين صراحة.

هامش تضاعف في تسع سنوات

في سوق المال، لا أحد يشتري ماضيك المتعثر، بل يشترون كيف صنعت من هذا التعثر منصة انطلاق للمستقبل. وهذا ما يعرضه بنك القاهرة اليوم، البنك الذي انتظرت الحكومة سنوات لطرحه في البورصة. هو لا يبيع ماضيه، وإنما قصة تحول يرويها بأرقامه: ارتفع هامش العائد من 3.6% في 2017 إلى 7.4% في يونيو 2026، وزادت حصة الحسابات الجارية والتوفير من الودائع من 35.2% إلى 53.4%، وانخفضت نسبة التكلفة إلى الدخل من 48.7% إلى 35.9%.

والقصة مقنعة. لكن من يشتري عند السقف يدفع ثمن هذه المنصة كاملًا مقدمًا، ويراهن على أن هامشًا تضاعف تقريبًا سيحتفظ بمستواه، وأن حصة الودائع الرخيصة لن تتراجع. والأرقام المنشورة لا تفصل أثر ارتفاع الفائدة عن أثر تحسن مزيج الودائع، فلا نعرف كم من التحسن هيكلي وكم منه دوري.

والاعتماد على الفائدة واضح. بلغ صافي الدخل من العائد 18.8 مليار جنيه في النصف الأول، أي نحو 85% من مجموع هذا البند وصافي الأتعاب والعمولات (3.4 مليار). وهذه النسبة تخص هذين البندين فقط ولا تصف الإيرادات كلها. أما بيئة الفائدة فذات وجهين. يتوقع الصندوق أن يرتفع التضخم إلى 16.7% في النصف الثاني من 2026، ويدعو إلى الإبقاء على سياسة نقدية متشددة. وهذا يدعم الهوامش في المدى القريب، لكنه لا يضمن بقاءها طوال عمر استثمار يشتريه المستثمر اليوم. وقيمة عادلة واحدة دون سيناريوهات معلنة لسعر الفائدة وسعر الصرف تطلب من المستثمر ثقة أكبر مما تقدمه له من بيانات.

جودة الأصول: أرقام تحتاج قراءة بالهامش

انخفضت نسبة القروض غير المنتظمة من 5.0% في 2017 إلى 3.7% في يونيو 2026، وهذا تحسن حقيقي. لكن النسبة المعلنة محسوبة على قروض إجمالها 280.3 مليار جنيه، تشمل 27.2 مليار قروضًا وسلفيات للبنوك. هذا الرقم هو قروض البنوك، وليس القروض غير المنتظمة. فإذا افترضنا أن القروض غير المنتظمة تبلغ نحو 10.4 مليار جنيه (3.7% من 280.3)، وأنها كلها على العملاء، ترتفع النسبة إلى نحو 4.1% حين تُحسب على قروض العملاء وحدها. وهذا تقدير تقريبي مني، يحتاج تأكيدًا من النشرة.

أما الرقم الأجمل، 2.5%، فيستبعد القروض الممنوحة قبل 2020، فلا تصح مقارنته مباشرة بنسب بنوك أخرى. وهوامش الإعلان تقول إن بعض هذه البيانات مستمد من معلومات الإدارة وليس من القوائم المالية.

مراجعة الصندوق الأخيرة في الخلفية

الجدول الزمني المعلن ضيق. يستقبل سجل أوامر الطرح الخاص الأوامر من 19 إلى 23 أكتوبر، ويفتح الاكتتاب العام من 19 إلى 28 أكتوبر، ويُعلن السعر النهائي في موعد أقصاه 26 أكتوبر، ويُتوقع أول يوم تداول في أوائل نوفمبر. ويقول البنك إن هذه المواعيد استرشادية وقابلة للتغيير، وإنه ما زال يستوفي موافقات لازمة. وبعد ذلك بأسابيع قليلة، في 15 ديسمبر، ينتهي برنامج صندوق النقد رسميًا.

وفي بيان الصندوق في 30 يوليو، بلغت عائدات التخارج حتى الآن نحو 520 مليون دولار، وبرنامج التخارج تقدم أبطأ مما كان متوقعًا، والصندوق يدعو إلى تسريعه. وحصيلة الطرح عند السقف تعادل نحو 500 مليون دولار، - على احتساب سعر الدولار 48 جنيهاً - أي ما يقارب كل ما تحقق حتى الآن.

ولا يمكنني الجزم بكيفية احتسابها ضمن مستهدفات البرنامج، فالحصيلة تذهب إلى بنك مصر وهو كيان حكومي آخر، وهذا سؤال يستحق إجابة معلنة. وضيق الجدول لا يعني بالضرورة ضغطًا على البائع، ولا أجد في المعلن ما يربط جدول الطرح بموعد الصندوق صراحة. لكن هذا التزامن يجعل السؤال عن التوقيت وعن كيفية احتساب الحصيلة مشروعًا، ويستدعي مزيدًا من الشفافية.

95% للمؤسسات و5% للأفراد

الطرح الخاص، وهو 4.34625 مليار سهم تمثل 95% من الأسهم المطروحة وما يعادل 28.5% من رأس المال، موجه لمستثمرين مؤهلين في مصر وخارجها، بينهم مؤسسات أمريكية مؤهلة. وهذه نقطة تحسب للصفقة، فالسجل لن يعتمد على السوق المحلي وحده. أما الجمهور فله 228.75 مليون سهم، أي 1.5% من رأس المال. والمستثمر الفرد يعرف السعر النهائي قبل إغلاق اكتتابه بيومين، لكنه يقبله كما حدده سجل المؤسسات، ولا أثر لطلبه في تكوينه.

وفي نشرة الطرح أيضا بند لا يقل أهمية عن النطاق السعري. يجوز زيادة الأسهم المطروحة بحد أقصى 2.2875 مليار سهم تمثل 15% من رأس المال. فيرتفع الإجمالي إلى 6.8625 مليار سهم، أي 45% من البنك، وهو ما يعادل نحو 36.4 مليار جنيه عند السقف. وتتطلب الزيادة موافقة الهيئة، وتُعلن قبل ثلاثة أيام على الأكثر من غلق باب الطرح العام. أي أن حجم المعروض النهائي قد لا يُعرف إلا في آخر لحظة، وزيادة المعروض قد تضغط على السعر في الجلسات الأولى إذا لم يقابلها طلب كافٍ.

وعن الذاكرة أتحدث بحكم ثمانية عشر عامًا من متابعة هذا الملف، ضمن أكثر من عشرين عامًا في تغطية الاقتصاد. ما تعلمته من هذا الملف أن البائع الذي انتظر طويلًا يميل غالبًا إلى التعجل حين تُتاح له الفرصة، وأن التعجل يظهر عادة في السعر. وأهمية الصفقة لبنك مصر وللحكومة معًا تجعل الحرص على إتمامها مفهومًا، لكنها تجعل المشتري أحق بأن يسأل عن السعر. وهنا تمييز واجب: الهدف المعلن للبرنامج، توسيع قاعدة الملكية، له معنيان. إن كان المقصود نقل حصة من الدولة إلى القطاع الخاص، فسجل المؤسسات المحلية والأجنبية يحققه. وإن كان المقصود توسيع مشاركة الأفراد، فشريحة عامة بنسبة 1.5% من رأس المال لا تحققه إلا بقدر محدود.

ما الذي يجب أن يُطلب قبل إغلاق الأوامر

من الهيئة والمستشار المالي، جدول يفسر القيمة العادلة عند 5.30 جنيه، مع مقارنة ببنوك مدرجة متعددة وحساسية القيمة لتغير الفائدة وسعر الصرف. ومن البنك، تسوية معلنة بين 8.6 و8.9 مليار جنيه، ونسبة قروض غير منتظمة محسوبة على قروض العملاء وحدها، وتوضيح لحدود الاعتماد على معلومات الإدارة في الأرقام المعروضة.

ومن الحكومة، إيضاح لكيفية احتساب الحصيلة ضمن برنامج التخارجات، وإعلان مبكر بقرار زيادة الطرح إلى 45%. أما المستثمر الفرد فالأفضل له ألا يعامل الحد الأعلى سعرًا مضمونًا، وأن ينتظر إعلان السعر النهائي قبل أن يقرر.

تابعت هذا الملف منذ 2008، ولا أتمنى إلا أن ينجح الطرح ويكتمل قيد البنك. بنك القاهرة يستحق أن يُدرج، والأرقام تقول ذلك. لكن بعد ثمانية عشر عامًا، السؤال الذي يفرض نفسه على السوق هو هل سيقبل أن يدفع كامل ثمن القيمة العادلة في صفقة جدولها قصير.