وزن 8% لمصر في مؤشر «جي بي مورغان»: ماذا تقول البيانات هل تدفقت دولارات جديدة؟

في 27 أكتوبر سجّل الأجانب في السوق الثانوية صافي بيع لأذون الخزانة بنحو 37.3 مليار جنيه، وللسندات بنحو 1.8 مليار، أي ما يقارب 700 مليون دولار بسعر 56.20 جنيهًا للدولار، وهو تحويل تقريبي من عندنا.

جاء ذلك بعد نحو شهر من إطلاق مؤشر GBI-EM Edge الذي منح مصر وزنه الأقصى، 8%. والسؤال الذي يفرض نفسه على السوق المصرية: هل تحولت العودة إلى شاشات "جي بي مورجان" إلى أموال حقيقية؟ البيانات المنشورة لا تكفي للإجابة بنعم، ولا تكفي للإجابة بلا. ما تقوله أن المسافة بين إعلان مؤسسي لامع وأثر اقتصادي يمكن قياسه لم تُقطع بعد.

ما الذي عادت إليه مصر فعلًا

في يناير 2024 أخرج "جي بي مورجان" السندات الحكومية المصرية بالجنيه من مؤشره الرئيسي للأسواق الناشئة، بعد صعوبات أبلغ عنها المستثمرون في تحويل العملة الأجنبية. أما المؤشر الجديد، الذي أُعلن في منتصف سبتمبر وبدأ العمل به في نهاية الشهر، فيتتبع ديونًا حكومية بالعملات المحلية في 26 سوقًا حدودية وأصغر حجمًا، وبلغت مصر فيه السقف الذي لا يتجاوزه وزن أي دولة.

هذه عودة إلى عائلة مؤشرات البنك، لا إلى المؤشر الذي خرجت منه، ولا تعني إعادة تصنيف مصر سوقًا حدودية، فهي ما زالت سوقًا ناشئة. المؤشر يمنح المستثمر مقياسًا جديدًا لمقارنة السوق المصرية، لكنه لا يثبت أن أموالًا دخلت، ولا أن كلفة اقتراض الحكومة انخفضت.

كتاكيت لم تفقس بعد

يقول المثل المصري: "ما تعدش الكتاكيت قبل ما تفقس". وحاصل ضرب 8% في سوق مستهدفة بنحو 330 مليار دولار، أي 26.4 مليار دولار، هو العدّ المبكر نفسه. الرقم صحيح حسابيًا، لكنه لا يقيس التدفقات، ولا يساوي قيمة السندات المصرية المدرجة. المؤشر مقياس للأداء، وليس صندوقًا يملك 330 مليارًا وينتظر وجهة. ما يصل فعلًا إلى السندات المصرية تحدده أصول الصناديق التي تتخذ المؤشر مرجعًا، وقرارات مديريها، وما يتوافر للتداول من أوراق مؤهلة. ولم نعثر في المصادر المفتوحة على حجم هذه الأصول.

وتنص قواعد المؤشر، وفق ما نُشر عنها، على ألا يقل الإصدار المؤهل عن ما يعادل 250 مليون دولار، وألا تقل المدة المتبقية عن عامين ونصف. في مزادات البنك المركزي سند لثلاث سنوات برمز EGBGR07181F3 أُعيد فتحه ثلاث مرات في سبتمبر، وقبلت الحكومة فيها 27.5 مليار جنيه، أي نحو 490 مليون دولار بسعر اليوم. هذا يجعله مرشحًا محتملًا على الورق، لا أكثر. فالرقم مجموع ما قُبل في مزادات، لا الرصيد القائم القابل للتداول، ولا يثبت أن "جي بي مورجان" أدرجه، أو أن صندوقًا اشتراه.

وهنا الفجوة الأهم: قائمة السندات المصرية المدرجة وأوزانها وقيمها القائمة غير متاحة في المصادر المفتوحة. غيابها من العلن لا يعني أنها غير موجودة لدى البنك ومديري الصناديق، لكنه يمنع القارئ من التحقق من تركيب حصة مصر، ويجعل الحديث عن وزن 8% أوسع من الأدلة.

الأهلية على الورق لا تكفي

كانت صعوبات التحويل السبب المعلن لاستبعاد مصر من المؤشر الرئيسي في 2024، ولذلك فالاختبار الذي يعني المستثمر بسيط: هل يستطيع من اشترى أن يبيع ويخرج بدولاره بسعر معلن وفي زمن معقول؟ السند المؤهل على الورق يحتاج إلى سوق ثانوية نشطة، وتسعير يمكن الوثوق به، وتسوية واضحة، وتحوط بكلفة محتملة.

وفي مزاد 22 أكتوبر بلغ أعلى عائد معروض 30%، لكن متوسط العائد المرجح للعطاءات المقبولة كان 25.912% لأجل 364 يومًا و25.166% لأجل 182 يومًا. الفارق مهم: الـ30% أعلى ما طلبه مشارك واحد، والـ25.9% ما قبلته الحكومة فعلًا. وللمقارنة الوصفية فقط، يبلغ متوسط العائد الاسمي المعلن للمؤشر كله نحو 10.4%، لكنه متوسط لعملات وآجال مختلفة لا يُقارن مباشرة بأذون مصر لسنة. ما يمكن قوله أن العائد المصري مرتفع، وأن ارتفاعه يعكس في جزء منه ثمن مخاطر العملة والسيولة والتحويل، لا جاذبية خالصة.

ولا يصح قراءة عائد الجنيه كأنه ربح بالدولار. مستثمر اشترى أذونًا لسنة بعائد 25.912%: إذا ارتفع الدولار 10% خلال العام، من 56.20 إلى 61.82، يقترب عائده الدولاري من 14.5%. وإذا ارتفع 20% إلى 67.44 يهبط إلى نحو 4.9%. ويتعادل المستثمر عند دولار قرب 70.76 جنيهًا. هذه سيناريوهات توضيحية قبل التحوط والضرائب والرسوم، وليست توقعات. كما أن أذون السنة ليست الورقة التي يقيسها المؤشر، فالمؤشر يقيس سندات أطول أجلًا، ولذا لا يصف الحساب عائد سندات المؤشر.

يوم بيع واحد لا يصنع موجة

يوم 27 أكتوبر لا يكفي لاستنتاج اتجاه. في 11 مارس الماضي، وسط الحرب على إيران، باع الأجانب أذونًا بنحو 51.3 مليار جنيه وسندات بنحو 6.5 مليار في يوم واحد، أي أكثر من مليار دولار، وبقي الدولار قرب 52.02 جنيهًا، بحسب بيانات البورصة التي نقلتها "المنصة". وعلى المستوى الأسبوعي، تُظهر تقارير البورصة المصرية صورة مختلطة: صافي خروج للأجانب من الأذون بنحو 361 مليون دولار في التقرير الصادر في أول أكتوبر، وصافي شراء للعرب وحدهم بنحو 1.6 مليار دولار في التقرير الصادر في 7 أكتوبر، ثم صافي دخول للأجانب والعرب معًا بنحو 325 مليون دولار في تقرير 15 أكتوبر. كل رقم من هذه الأرقام يخص فئة وفترة مختلفة، ولا يصح جمعها.

وهذا يفتح سؤالًا لا تجيب عنه الأرقام: من يشتري أصلًا؟ بيانات السوق الثانوية تسجل انتقال الملكية، لا انتقال الدولار. قد تنتقل الورقة من أجنبي إلى محلي، أو بين أجنبيين، من دون أن يدخل الجهاز المصرفي دولار أو يخرج منه. أما المزادات نفسها، فلا يفرّق البنك المركزي في بياناتها بين المشتري الأجنبي والمحلي.

ونقلت تقارير عن مصادر مصرفية لم تُسمَّ أن نحو 4 مليارات دولار خرجت من الأذون خلال عشرة أيام، منها مليار في يومين. هذا تقدير بلا منهجية معلنة، ويجب ألا يُخلط بصافي البيع المسجل. ولا تكفي البيانات المتاحة لنسب موجة البيع إلى صناديق تتبع GBI-EM Edge، فاختبار ذلك يتطلب توقيت مشترياتها وحيازاتها قبل الإدراج وبعده، وهي بيانات لا يملكها غير البنك والصناديق.

ماذا يقول الاحتياطي حين ينحسر المد

كتب وارن بافيت في إحدى رسائله إلى مساهمي بيركشاير: "لا تعرف من كان يسبح عاريًا إلا عندما ينحسر المد". والمد في سوق الدين المصرية معروف: عائد مرتفع وشهية أجنبية، ثم يأتي يوم ينحسر فيه. وفي 2022 قدّرت تغطيات صحفية أن نحو 20 مليار دولار خرجت من سوق الدين المحلية مع حرب أوكرانيا، وهي ظروف مختلفة عن اليوم، لكنها تذكّر بأن وزن الدولة في مؤشر لا يحميها حين ينقلب المزاج. وأنا أتابع الاقتصاد المصري منذ أكثر من 23 عامًا، وما تعلمته أن السؤال الذي يستحق الطرح في أيام المد هو: ماذا نملك حين يذهب؟

الأرقام المعلنة هنا أفضل مما كانت عليه قبل شهور. بلغ صافي الاحتياطيات الدولية 57.348 مليار دولار في نهاية سبتمبر، بصفة مبدئية، مقابل 57.214 مليارًا في أغسطس. وارتفعت حيازات العملات الأجنبية إلى 39.3 مليار دولار من 33.232 مليارًا في نهاية 2025، بزيادة 6.06 مليار، بينما تراجع الذهب من 18.166 مليارًا إلى 17.456 مليارًا. ولا تفصل البيانات المنشورة بين التدفقات الفعلية وأثر التقييم وأسعار العملات، ولذلك نقرأ التركيب كاتجاه إيجابي لا كإثبات لمصدر الزيادة. وبلغ صافي الأصول الأجنبية للقطاع المصرفي 31.2 مليار دولار في أغسطس، وهو الأعلى منذ يناير 2020 بحسب البنك المركزي.

ولمجرد تقدير الحجم، يعادل بيع 27 أكتوبر قرابة 1.2% من صافي الاحتياطيات. هذه مقارنة حجمية فقط، لا تقيس خسارة في الاحتياطي ولا قدرته على التحمل، لأن البيع في السوق الثانوية لا يساوي بالضرورة تحويلًا إلى الخارج. أما كفاية الاحتياطي إذا تواصل الخروج أسابيع، فتتطلب مقارنته بالالتزامات قصيرة الأجل، وهي بيانات لا تتيحها المصادر المنشورة.

ما الذي ينبغي أن يُكشف

حتى يصبح أثر المؤشر قابلًا للقياس، على وزارة المالية والبنك المركزي و"جي بي مورجان" ومديري الصناديق أن يجيبوا عن أسئلة محددة: ما السندات المصرية التي أُدرجت فعلًا؟ وما قيمتها القائمة ووزنها الفعلي؟ كم بلغ صافي مشتريات المستثمرين منها بعد الإطلاق؟ وهل تغير متوسط العائد المقبول على الإصدارات المؤهلة عمّا كان قبل الإدراج؟ وما تكلفة التحوط المتاحة للمستثمر الأجنبي؟ وهل توجد بيانات عن التحويلات الدولارية الفعلية عند بيع الأوراق؟

ما يمكن إثباته اليوم محدود: مصر حصلت على وزن مرجعي مرتفع في مؤشر جديد، وهناك سند قد يستوفي شروط الأهلية. أما أن الإدراج جلب تدفقات إضافية أو خفّض كلفة التمويل، فلا تكفي البيانات المنشورة لإثباته أو نفيه.

معيار النجاح ليس 8% ولا حاصل ضربها في حجم السوق. المعيار مشتريات موثقة للسندات المؤهلة، وعائد أقل عليها، وسوق ثانوية تسمح بالدخول والخروج، وقدرة مستمرة على توفير الدولار حين يطلبه من يغادر. حتى يتحقق ذلك تبقى العودة فرصة قيد الاختبار، والاختبار الحقيقي ليس يوم الشراء، بل اليوم الذي يقرر فيه أحدهم الخروج.